Thomas Philippon : "Le secteur financier était probablement devenu trop gros"

Pour Thomas Philippon, un jeune économiste français diplômé de Polytechnique et du Massachusets Intitute of Technology (MIT) qui enseigne aujourd'hui à la New York University, le secteur financier pourrait voir son poids dans l'économie se replier après avoir bondi depuis les années 1980. Sa masse salariale devrait se contracter de quelque 10% au cours des prochaines années.    

Depuis l'éclatement de la bulle du financement immobilier américain, on a l'impression que les régulateurs, même aux Etats-Unis, ne seraient pas mécontents de brider le secteur financier, quitte à en réduire la voilure. La crise de ces derniers mois a-t-elle prouvé qu'il y a de la finance inutile, voire parasite, pour l'économie ?

Oui et non. D'abord, on ne sait qu'a posteriori qu'une bulle potentiellement néfaste pour l'économie s'est formée. En outre, sans être un supporter inconditionnel des banquiers, je trouve qu'il y a une certaine incohérence à reprocher aux banques d'avoir trop prêté aux acheteurs de biens immobiliers alors qu'on passe son temps à décrier le secteur financier parce qu'il "ne prête qu'aux riches". Enfin, le choix des banques de transférer aux marchés les risques qu'elles prennent en transformant leurs prêts en titres négociables - le phénomène de fond qui est au coeur de la crise actuelle - est au départ une excellente idée. Si la récession de 2001 a été si superficielle, en dépit de l'éclatement de la bulle Internet et des attentats du 11 septembre, c'est grâce à la titrisation, qui avait permis de ne pas affaiblir trop le bilan des banques. Du reste, on continue à titriser aujourd'hui, certes pas du crédit immobilier "subprime", mais assurément du crédit aux entreprises. C'est une preuve de la validité du procédé.

Cela dit, il est évident qu'on a décliné cette bonne idée qu'est la titrisation de façon suspecte ces dernières années. Dans le seul but de spéculer, l'innovation financière a créé des moutons à cinq pattes inutiles et même dangereux pour l'économie.

Certains de ces instruments permettent de gagner de l'argent presque chaque année, en "échange" de pertes potentielles énormes mais très peu probables. Cela peut donner l'illusion du profit sans risque, jusqu'à ce qu'une crise arrive. En théorie, ce n'est pas un problème, mais en pratique, quand la crise menace l'économie, les autorités doivent intervenir. Et ce malgré leur promesse de tenir compte de ce fameux "aléa moral" qu'il y aurait à venir au secours des investisseurs irresponsables. De fait, la société dans son ensemble paie une partie des pots cassés, ce qui encourage la génération suivante de spéculateurs.

Selon vous, cette finance inutile qui ne sert pas la croissance économique représente-t-elle une part importante du secteur financier ?

Difficile à évaluer. La grande majorité du secteur financier sert la croissance économique en fournissant aux entreprises les moyens de leur développement et aux ménages des produits d'épargne attractifs. Une fraction des activités de ce secteur est en revanche inutile ou parasite, disons peut-être 10%.

Pas seulement, en raison de la spéculation à court terme - en fait, aucune étude ne montre clairement qu'elle a, sur le long terme, un impact néfaste - mais beaucoup plus en raison de ce qu'on appelle "le coût d'opportunité" : tous ces cerveaux brillants, attirés par les salaires mirobolants de la finance, seraient plus utiles aux entreprises et à l'économie en tant qu'ingénieurs que comme apprenti-sorciers de salles de marché.

Peut-on limiter l'influence de cette finance inutile ?

C'est très difficile. Après avoir maquillé les comptes de leur société à la fin des années 1990, les dirigeants d'Enron et de WorldCom ont été envoyés en prison, ce qui a eu davantage d'effets que la loi Sarbanes-Oxley pour décourager les tricheurs. Le trader qui prend des risques inconsidérés pour maximiser son gain ne commet en revanche pas de crimes. Même a posteriori, on ne sait à peine distinguer ce qui était une bonne idée de ce qui était une entourloupe. Pour le moment, aucun régulateur, pas plus aux Etats-Unis qu'en Europe, n'a de solution miracle.

Le poids du secteur financier dans l'économie a beaucoup augmenté ces dernières années. Comment explique-t-on cela ?

Cette question du poids de la finance dans l'économie occupe une bonne partie de mes travaux de recherches en ce moment. Que constate-t-on ? Des années 1900 à 1933, la masse salariale du secteur financier par rapport au reste du secteur privé bondit de 2% à 6%. Elle revient autour de 2% du total en 1947 au lendemain de la guerre et grimpe à 4% dans les années 1960 et 1970. A partir de 1980, le poids de la finance explose. Il atteint aujourd'hui 9% de la masse salariale du secteur privé, record historique. Sur les dix dernières années, on a dépassé le niveau des années 1920. Comme on peut le voir, l'importance du secteur financier est très variable. Plus la population d'un pays étudie et vieillit, plus elle a besoin d'accumuler des réserves et plus elle a besoin d'un secteur financier important. Cependant, c'est loin d'être le principal critère car il faut finalement peu d'investissements en hommes et en bien d'équipements pour gérer ces fonds.

En fait, je pense que le type de dynamisme des entreprises est le principal critère d'évolution du poids du système financier. Les trois révolutions technologiques aux Etats-Unis, celle des chemins de fer à la fin du XIXème, de l'électricité dans les années 1910 et 1920 et enfin des nouvelles technologies des années 1980-1990 ont ainsi été accompagnées d'une augmentation du poids de la finance dans l'économie. On est alors dans des périodes de destruction créatrice : des jeunes pousses bousculent l'ordre établi, il faut étudier ces entreprises, investir dans leur capital, examiner leurs comptes, etc. Ce type d'entreprises requiert beaucoup de capital humain dans les banques et chez les investisseurs.

En fait, le poids de la finance ne dépend pas directement de la croissance moyenne du PIB. Elle était forte dans les années 1960, mais elle était alimentée par de grosses entreprises qui s'autofinançaient. Il dépend de même beaucoup moins des liquidités disponibles qu'on a tendance à le penser. Lorsque le rôle de la finance a commencé à s'accroître au début des années 1980, il n'y avait pas d'excès d'épargne à placer : les taux d'intérêts étaient d'ailleurs alors très élevés, à des niveaux approchant les 12%.

Voila pourquoi je pense que le financement de l'innovation et de la croissance des (jeunes) entreprises est le facteur le plus important. A ce sujet, d'ailleurs, le secteur financier européen est en retard par rapport au secteur américain (pour une compaison Europe Etats-Unis, voir l'article "Financing Europe's Fast Movers" par Thomas Philippon et Nicolas Véron, publié par Bruegel, disponible sur www.bruegel.org).

Le secteur financier va-t-il décroître après la crise du "subprime" ?

Oui, c'est très clair. Il aurait déjà dû se replier à partir de 2002, après l'éclatement de la bulle Internet. En effet, il y a eu moins de nouvelles "start-up" après cette date, et le secteur financier aurait probablement dû se stabiliser. Si le secteur financier a continué à croître, c'est en grande partie en raison de ces moutons à cinq pattes mentionnés plus haut. Ce genre de produits ne va pas revenir de sitôt en faveur. Il suffit d'étudier les offres d'emplois : il n'y en a plus beaucoup sur ces segments. A mon avis, on peut s'attendre à une contraction de 5% à 10% de la masse salariale du secteur financier.

Propos recueillis par Nicolas Madelaine